Russia: analisi del mercato finanziario e strumenti per investire nell'azionario
Paolo Bascelli, Milano, 29/06/2019
1. Introduzione
La Russia è una delle principali economie emergenti del mondo e come tale merita un
approfondimento che vada oltre le considerazioni di cronaca dei media. Molto spesso infatti la
nazione sovietica è al centro del dibattito internazionale a causa delle tensioni passate e presenti con
gli Stati Uniti ed a causa delle ripetute violazioni del protocollo di Minsk, che hanno portato
all’applicazione, da parte degli USA e dell’UE, di pesanti sanzioni commerciali nei confronti della
Russia. Obiettivo del presente articolo è progredire nell’analisi svolta in precedenza (“Rublo
contro euro”, disponibile qui), concentrando l’attenzione sull’andamento e sullo stato di salute del mercato finanziario russo e fornendo, al contempo, alcune indicazioni di strumenti finanziari ad hoc per investire in Russia.
​
2. Andamento del mercato azionario
L’indice azionario principale russo è il MOEX, denominato in rubli e spesso utilizzato come
benchmark mentre il secondo indice azionario per importanza è l’RTS, denominato in dollari. Sia il
MOEX sia l’RTS hanno la stessa composizione, ossia fanno parte dell’indice le medesime aziende,
le quali variano ed entrano ed escono dall’indice a seconda di alcuni indicatori quali fatturato,
volumi di scambio e quotazione. Tra i due indici il MOEX è quello che viene comunemente
utilizzato dagli investitori domestici, mentre l’RTS è quello che viene generalmente considerato
dagli investitori esteri. Nella fig.1 è rappresentato l’andamento dei due indici dal 2008 circa ad oggi e sulla base di questo grafico si possono fare diverse considerazioni interessanti.
In primo luogo occorre notare quanto la Russia sia stata colpita a livello azionario dalla crisi finanziaria del 2008, senza distinzione nella performance tra i due indici. In secondo luogo si può apprezzare come l’andamento dei due indici sia rimasto molto correlato fino alla metà del 2014 e successivamente si siano disaccoppiati, seguendo sentieri molto distinti tra loro. Le ragioni per tale disallineamento sono sostanzialmente due: l’inizio del programma della FED di diminuzione progressiva degli stimoli monetari all’economia (manovra nota come “tapering”) e lo scoppio dei conflitti con l’Ucraina nella tristemente nota guerra del Donbass. Il combinato disposto di queste due motivazioni ha provocato una fuga di capitali dalla Russia, soprattutto per quanto concerne gli investimenti azionari esteri rappresentati dall’indice RTS, mentre l’indice MOEX, rappresentativo del comportamento degli investitori azionari residenti in Russia, anche attraverso l’introduzione di misure di restrizione ai movimenti di capitale, non ha subito alcun tipo di conseguenza, né dalla manovra di tapering, né dalle sanzioni UE e USA inflitte alla Russia per i conflitti del Donbass. Un’ulteriore motivazione per l’andamento sottotono dell’indice RTS è dovuto a ragioni valutarie: il dollaro si è apprezzato notevolmente rispetto al rublo, rendendo più costoso, a parità di altre condizioni, l’investire nell’indice RTS che è denominato in dollari.
Figura 1. Andamento dell’indice MOEX (area blu) e dell’indice RTS (linea viola) dal 2008 ad oggi (fonte: Investing.com, grafico: Tradingview.com)
3. Andamento del mercato obbligazionario
Il mercato obbligazionario russo è relativamente piccolo ed è pari al 21% del PIL (fig.2).
Figura 2. Dimensione del mercato obbligazionario russo: ammontare totale, espresso in USD, dei bond emessi in qualsiasi valuta (colonne in grigio) e rapporto tra bond emessi totali e PIL (linea viola)
Sia un contesto di tassi di interesse storicamente molto elevati, indice di un premio per il rischio
particolarmente elevato e di una banca centrale russa che fatica spesso a tenere sotto controllo
l’elevato tasso di inflazione, sia la preponderanza del canale bancario e della quotazione azionaria
come metodi di finanziamento, sono le ragioni della dimensione contenuta del mercato
obbligazionario russo. Inoltre le sanzioni imposte alla Russia a livello internazionale hanno
contribuito ad alzare notevolmente i tassi di interesse interbancari: il Paese sovietico non riuscendo
a farsi prestare capitali da istituti di credito istituzionali esteri, ha dovuto alzare notevolmente i
propri tassi di interesse con lo scopo di attirare maggiori capitali tramite il mercato degli investitori
non istituzionali. Interessante è notare, nella fig.2, il trend di crescita del debito emesso rispetto al PIL russo nel biennio 2014-2015, dopo l’avvio del programma di alleggerimento del QE da parte della FED. Nonostante l’ammontare complessivo dei bond emessi sia sceso, la percentuale debito emesso/PIL ha continuato a salire: ciò significa che il PIL è diminuito più velocemente rispetto al calo delle emissioni dei titoli di debito.
La metà dell’ammontare totale del debito emesso è di provenienza governativa e la maggior parte
delle obbligazioni è denominata in rubli ed ha una scadenza media compresa tra i 4 ed i 6 anni. Le
prospettive di crescita del mercato obbligazionario russo sono discrete se si considera il contesto di
bassa inflazione a livello globale, che costituisce una preoccupazione in meno cui devono far fronte
gli investitori nel considerare l’impiego del loro capitale su orizzonti temporali medio-lunghi, e se si
considera il contesto internazionale di sanzioni cui la Russia è sottoposta: ciò stimolerà il canale di
finanziamento interno al Paese, piuttosto che il canale di finanziamento estero, riducendo
progressivamente la dipendenza del Paese dai capitali esteri e di conseguenza il rischio di fenomeni
di stop e fuga dei capitali (noti, nella letteratura accademica anglosassone, come fenomeni di
“capital stop” e “capital reversals”).
Nella fig.3 è riportato l’andamento del tasso di interesse sui bond governativi a 10 anni: anche il mercato obbligazionario ha subito contraccolpi notevoli in occasione della crisi finanziaria del 2008, ma ancor più significativo è stato l’aumento dei tassi nel 2015 al fine di limitare il deflusso di capitali ed al fine di tentare di difendere, con scarso successo, il valore del rublo. Attualmente il tasso di interesse a 10 anni è pari al 7,50%: sebbene il tasso diinflazione in Russia sia particolarmente alto e pari al 5,10% (il trend del tasso di inflazione è negativo, sta diminuendo negli ultimi 3 mesi), il tasso reale di rendimento dei bond governativi russi rimane positivo e quindi appetibile per gli investitori obbligazionari.
Figura 3. Tasso di interesse sui bond governativi russi a scadenza decennale (fonte: Tradingeconomics.com, grafico: Tradingview.com)
Nonostante le considerazioni in merito all’appetibilità del tasso di interesse reale positivo svolte
poc’anzi, occorre sottolineare il rischio legato all’emittente: la mancanza di indipendenza della
banca centrale dal potere politico, la difficoltà di reperire dati affidabili su cui effettuare analisi
puntuali e precise sullo strumento e la non obbiettività delle agenzie di rating domestiche (non è
consentito ad agenzie di rating non domestiche emettere giudizi di affidabilità e solvenza) rende
particolarmente rischioso investire nelle obbligazioni governative russe su un orizzonte temporale
di lungo periodo pari a 10 anni. Si consiglia pertanto, se si vuole investire nell’obbligazionario
russo, di rivolgere la propria attenzione a bond governativi russi emessi e garantiti da istituti
sovranazionali con merito creditizio molto alto quali la BEI (acronimo che sta per Banca Europea
degli Investimenti) e la World Bank.
4. Brevi considerazioni sul valore del rublo rispetto al dollaro statunitense
Il rublo è stato colpito più volte dagli shock internazionali, specialmente in occasione dell’inizio
delle manovre di allentamento del programma di Quantitative Easing della FED e in seguito alle
sanzioni comminate alla Russia da parte di Stati Uniti ed UE per la questione ucraina. Nel corso
degli attacchi al rublo, la banca centrale russa non è stata sufficientemente efficace, nonostante aumenti vertiginosi dei tassi di interesse in lassi di tempo molto breve: il problema principale è che l’organismo principe del controllo monetario risente pesantemente dell’influenza del Presidente Putin. Tale condizione di non rispetto dell’indipendenza nel suo operato, squalifica notevolmente la credibilità che il mercato ha dell’istituzione. Inoltre gli investitori sono parecchio attenti all’applicazione di misure di controllo e di limiti sui movimenti di capitale, meccanismi che sono stati adottati a più riprese dalla banca centrale russa nel corso degli ultimi anni.
Figura 4. Riquadro superiore: dove si collocano il rublo e le altre valute rispetto al dollaro statunitense. Riquadro inferiore: andamento del tasso di cambio tra rublo e dollaro dal 2011 al 2019 (fonte: The Economist, Big Mac Index)
Dalla fig.4 si nota che il rublo è sottovalutato del 49,7% rispetto al dollaro (arrotondando per
eccesso si può parlare di un 50%) e tra le valute internazionali è quella più sottovalutata rispetto al
dollaro (il punto che identifica il rublo russo è quello più a sinistra nel riquadro superiore della
fig.4). Un valore del rublo così basso è difficile scenda ulteriormente, a meno che non si presenti
una situazione da “cigno nero” (un evento non previsto e dalle conseguenze distruttive). La valuta
così fortemente deprezzata rappresenta una buona occasione per investire in Russia: le azioni
denominate in rubli sono meno costose ed il cost of carry è nettamente positivo (sfruttando i
differenziali nei tassi di interesse, un investitore potrebbe prendere in prestito euro per comprare
rubli, guadagnando sul differenziale tra tasso di interesse russo e tasso di interesse europeo, a patto
che il tasso di cambio tra euro e rublo rimanga il più stabile possibile).
​
5. Strumenti per investire nell’azionario
Lo strumento finanziario più efficace sia in termini di diversificazione del rischio, sia in termini di
costi per investire nel mercato azionario russo è costituito dagli ETF. È bene precisare che si tratta
comunque di una diversificazione relativa, poiché gli indici russi che vengono replicati dagli ETF
sono costituiti da pochi titoli, peraltro non particolarmente liquidi (i volumi di negoziazione non
sono assolutamente comparabili a quelli registrati nelle maggiori piazze finanziarie internazionali).
La mancanza di liquidità e di accessibilità alla negoziazione dei singoli titoli azionari russi, oltre
alla non armonizzazione dei documenti informativi di tali titoli ai parametri di trasparenza in vigore
nell’UE, rendono l’investimento tramite fondi ed ETF una scelta pressoché obbligata.
In particolar modo come ETF*( gestione passiva) e FONDI** (gestione attiva) si segnalano:
​
*iShares MSCI Russia ADR/GDR UCITS ETF (Acc) (ISIN IE00B5V87390). Si tratta di
un ETF a replica fisica, ossia investe direttamente nei titoli che compongono l’indice cui
l’ETF si riferisce (in questo caso l’MSCI Russia Index), i cui costi di gestione ammontano
allo 0,65% annuo, denominato in dollari e sprovvisto di copertura valutaria rispetto a
variazioni del rublo. Si tratta inoltre di un ETF ad accumulazione ossia i dividendi staccati
dai titoli dell’ETF vengono reinvestiti nell’ETF stesso.
Rendimenti: +34,07% da inizio anno, +31,23% ad un anno, + 74,08% a tre anni.
*Lyxor MSCI Russia UCITS ETF (Acc) (ISIN LU1923627092). Si tratta di un ETF a
replica sintetica (ossia i titoli dell’ETF non replicano esattamente la composizione
dell’indice cui si riferiscono), i cui costi di gestione ammontano allo 0,65% annuo,
denominato in dollari e sprovvisto di copertura valutaria sul tasso di cambio USD/RUB. Si
tratta inoltre di un ETF ad accumulazione ossia i dividendi staccati dai titoli dell’ETF
vengono reinvestiti nell’ETF stesso.
Rendimenti: +32,50% da inizio anno, +30,55% ad un anno, +83,12% a tre anni
*MSCI Russia Capped TRN-ucits -DB - XMRC – AFF (ISIN LU0322252502)
L’Obiettivo di Investimento di questo ETF è quello di replicare il rendimento del
Sottostante, che corrisponde al MSCI Russia capped 25% Index. L’Indice è un indice
“custom” ponderato in base alla capitalizzazione di mercato ed è composto da elementi
costitutivi facenti parte dell’indice standard russo, il MSCI Russia Index, che attualmente
comprende solo la Russia. Costo di gestione di 0,65% per anno.
Rendimenti: +32,85% da inizio anno, +30,67% ad un anno, +68,42% a tre anni.
​
Per quanto riguarda le gestioni attive si sono distinti i seguenti fondi/sicav:
**Amundi funds – Russian Equity E2 Eur (C) (ISIN LU1883868140). Si tratta di un
fondo con rating Morningstar di 5 stelle, denominato in euro. I costi di gestione sono pari al
2,01% annuo. Il fondo investe in titoli azionari e strumenti finanziari ad essi collegati
inerenti a società che hanno sede, che sono costituite o che operano prevalentemente in
Russia.
Rendimenti: +27,60% da inizio anno, +27,42% ad un anno, +69,06% a tre anni.
**Parvest Equity Russia Opportunities C C (ISIN LU0265268689). Si tratta di un fondo
con rating Morningstar di 5 stelle. Il comparto investe almeno due terzi del proprio
patrimonio in titoli azionari o titoli considerati equivalenti alle azioni, emessi da società
aventi sede legale o che svolgono una parte significativa delle proprie attività in Russia e,
altresì, in strumenti derivati su tale tipologia di attivi. Il saldo residuo, ossia massimo un
terzo del suo patrimonio, potrà essere investito in altri valori mobiliari, strumenti del
mercato monetario, derivati e/o liquidità e, inoltre, entro un limite del 15% del patrimonio,
in strumenti di debito di qualsivoglia tipo e, entro un limite del 10% del patrimonio, in
OICVM o OIC. Costo di gestione 1,75% per anno.
Rendimenti: +27,01% da inizio anno, +19,63% ad un anno, +74,29% a tre anni.
**Raiffeisen Azionario Russia ( R) (ISIN AT0000A07FS1). Si tratta di un fondo con
rating Morningstar di 4 stelle. Il Raiffeisen Azionario Russia (R) è un fondo azionario ed è
soggetto alla Legge austriaca sui fondi d'investimento. L'obiettivo d'investimento perseguito
dal Fondo è la crescita a lungo termine del capitale dietro accettazione di rischi superiori. Il
Fondo investe prevalentemente (almeno il 51% del patrimonio del F ondo) in azioni e titoli
equivalenti di imprese con sede o attività principale in Russia e altri stati dell'ex URS S. È
inoltre possibile investire in altri titoli, tra l'altro in obbligazioni emesse da stati, emittenti
sovranazionali e/o imprese e in strumenti del mercato monetario, in quote di fondi
d'investimento nonché in depositi a vista o revocabili. Costo 2%annuo.
Rendimenti: +28,50% da inizio anno, +24,42% ad un anno, +66,68% a tre anni.
I fondi passivi sembrano offrire nel tempo rendimenti migliori al netto delle commissioni di
gestione (si ricorda che i rendimenti sono tutti espressi al netto delle commissioni di
gestione). Una più approfondita analisi (che qui non proponiamo) conferma che anche dal
punto di vista della volatilità e quindi del rischio, la gestione passiva offre una maggior
efficienza, almeno per quanto riguarda gli investimenti nei mercati azionari russi.
​
Disclaimer: questo articolo è frutto delle opinioni di chi lo ha redatto e supervisionato. Nessun compenso viene ricevuto per l’espressione di queste opinioni. Si dichiara inoltre di non avere alcun rapporto commerciale con le società e gli enti di ricerca menzionati in questo articolo.
Nota bene: le azioni sono uno strumento altamente volatile, pertanto la quota posseduta di tale strumento all’interno del portafoglio deve essere coerente con la propensione al rischio dell’investitore. È consigliabile affidarsi ad un professionista in grado di gestire il rischio in modo efficiente.